环球快看点丨还未上市业绩或已触天花板集海资源赴港上市隐忧不断

时间：2023-06-20 13:54:17 来源: GPLP犀牛财经

作者：牛冬梅

来源：IPO参考（ID：IPOCIA）

(资料图)

在赴港上市的路上，集海资源注定坎坷——还未上市，产能就已超100%，现有金矿的服务年限也已不足10年，集海资源或已达成长天花板。此番港股IPO大有借上市融资来探寻新成长模式的意味。

然而人，投资者投资是为了寻求企业成长的收益，如果不能给投资者带来持续增长的收益，而是不断探寻，投资者恐怕会选择用脚投票。

此外，在地缘战争、美联储加息等因素催化下，2022年的黄金价格接连上涨，但随着前述影响因素的持续减弱，高昂的金价还能维持多久？若集海资源不能拓展产能或开拓新业务，其营收或将随之下滑。

业务：产能已到天花板

招股书显示，集海资源成立于2005年，主要从事黄金勘探、开采及加工，销售产品为加工的金精矿制成的金锭。因此，黄金产量与公司业绩息息相关。

（集海资源业务流程图，数据来源：集海资源招股书）

从财务上来说，2020-2022年（以下简称“报告期”），集海资源营业收入分别为3.61亿元、2.48亿元、4.18亿元，净利润分别约为1.14亿元、5870万元和1.21亿元，毛利率分别为54.0%、56.5%、52.2%，业绩存在较大波动。

据招股书资料，报告期内，集海资源产能为6.0千吨/天的利用率分别为80.3%、51.7%、100.6%。2021年产能利用率的降低成为当年营收下滑的主要原因。目前集海资源的产能利用率已经达到100%，为稳定产能，集海资源表示，会根据矿山优化计划，通过将采矿表面区域向边界以南扩宽约150米，以在完成宋家沟露天矿山的采矿基础设施额外建设时，能够维持100%的最高利用率。

从资产结构来看，集海资源拥有位于牟平—乳山黄金成矿带的宋家沟露天矿山、宋家沟地下矿山两座矿山，以及一家选矿厂。

根据SRK报告，截至2022年末，集海资源的概略矿石储量、控制矿产资源量及推断矿产资源量分别约为2327.5万吨、3595万吨及3972万吨；其中宋家沟露天矿山及宋家沟地下矿山的矿山服务年限分别将为约8.0年及6.5年，产能分别为3300千吨矿石/年及90千吨矿石/年。集海资源表示，该公司拥有黄金储量及在营矿山，极长的矿山服务年限足以支持企业的业务可持续发展。

截至报告期末，集海资源的黄金回收率分别超过95.3%，高于2022年约93.1%行业平均水平，但该公司的原矿品位出现了下滑，在过去3年分别为0.70克金/吨、0.62克金/吨及0.62克金/吨。

集海资源也存在安全生产问题。近3年，其每年均有2起轻微的职业健康或工作安全事故，每100名工人事故发生率分别为0.8、0.6及0.5。于往绩记录期间，其每百万工时总可记录事故率（总可记录事故率）分别为2.2、1.7及1.6，分别低于2020年及2021年每百万工时全球平均总可记录事故率6.5及5.2。

尴尬：高度依赖单一客户

集海资源的规模并不大。

以矿山产量计算的话，集海资源在山东省市场份额为2.6%，为山东省第三大黄金开采公司，但报告期内仅有两家合作企业，对下游也没有较强的话语权。

其中一个下游分销商是山东恒邦，主要从事黄金冶炼和为集海资源提供精炼服务，但报告期内仅2020年与集海资源有过合作，对应的当期毛利为1341.1万元，毛利率为53.2%。

另一个分销商则是山东国大。山东国大将集海资源生产的金精矿精炼为Au99.95金锭，随后出售。报告期内，集海资源通过山东国大分销实现的毛利分别为1.82亿元、1.4亿元、2.18亿元，毛利率分别为54.1%、56.5%、52.2%。由于集海资源自2021年开始，其下游分包商只有山东国大一家企业，导致其在销售上产生了依赖。

集海资源在招股书中表示，山东国大与该公司之间并无独家安排，倘山东国大不重续精炼服务合约或因任何原因（如主营业务变动）或其大幅调整精炼服务的加工费，该公司未必能物色到及时提供精炼服务并采购金锭的合适分包商，或甚至根本无法物色到，从而可能对该公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

从集海资源的经营模式来看，2021年2月前，该公司将大部分采矿工程（包括安放炸药、凿岩、爆破及掘进工程）、精炼及物流工作外包予合资格的第三方分包商。在此之后才自行开展几乎所有的采矿工作，包括安放炸药、凿岩、爆破及掘进工程，力求减少采矿成本。但其2022年毛利率是下滑的，也侧面印证了该公司对山东国大的依赖已经导致其毛利的下滑。

不过，集海资源的运营效率还是比较高的，其2022年的平均生产成本约为186.3元/克，低于弗若斯特沙利文报告所述之2022年行业平均水平298.0元/克，这也是其毛利率处于行业高位的重要原因。

集海资源的矿山产量为山东第三但总量并不高

山东是中国最高黄金探明资源量的省份，据悉，山东的黄金探明资源量自2017年的约3756.6吨增加至2022年的约4703.6吨，复合年增长率约为4.6%。不过，山东金矿的黄金产量却没有同步上涨。

2017-2021年，山东金矿生产的黄金由2017年的约55.6吨减少至2021年的约22.8吨。在需求复苏、金价上涨、黄金开采行业加速自动化等利好驱动下，山东金矿生产的黄金于2022年大幅增加至约41.4吨，并预计最终于2027年达约46.3吨，2022年至2027年的复合年增长率约为2.3%，但与2017年的产量相比是下滑的。

2021年山东黄金产量下滑的主要原因是停产。据悉，2021年初，山东五彩龙投资有限公司栖霞市笏山金矿、山东招远曹家洼金矿发生安全事故，随后全省多个金矿被迫停产进行安全检查，集海资源也未能逃脱停产的命运。

集海资源虽跃升至山东同行业第三，产量却并不突出。报告期内，其黄金产量分别为991.4千克、576.9千克、1072.5千克。

目前，山东省有30家黄金生产商，其中前两大生产商拥有自己的冶炼业务，在上海黄金交易所还有会员资格。以2022年金矿产量计，前两大生产商的产量分别为23.6吨、8.8吨，两者产量合计占山东省市场份额的78.3%，占全国市场份额的15.9%。而集海资源产量不足1.1吨，在全国范围内的金矿企业中更无规模优势。而且，该公司与山东省排名第四、第五的企业并没有多大差距。

2022年，黄金开采业原材料成本为黄金开采成本的最大组成部分，在我国的占比达到了37%，折旧及摊销占中国黄金开采总成本的28%，而集海资源的原材料成本占销售成本的比重为19.8%，折旧及摊销费用的占比为22.6%，均远低于行业平均水平。

手握金矿就能无忧？

作为一家“靠山吃山”的企业，集海资源的未来成长空间、企业生命周期都与其手握的两大金矿休戚相关。

目前，集海资源旗下拥有宋家沟露天矿山（储量约为22700.0千吨）、宋家沟地下矿山（储量约为575.0千吨）两大矿山，服务年限分别为约8.0年及6.5年。若该公司不收购其他矿山或拓展新业务的话，或将难以生存长久。

目前，集海资源2022年的产能利用率已达100.6%，若不能扩大产能，其金矿产量也将难有提升。而且，黄金开采业务需要持续大量的资本投入，若未来不能建设往外采矿基础设施或进行采矿优化，其于宋家沟露天矿山现有的采矿量或减少。

此外，集海资源的营收规模除了受黄金产量的影响外，也将受到黄金价格波动的影响。

黄金的需求主要源于首饰制造、投资、技术/工业及央行储备，其中首饰及投资是黄金需求的主动力。黄金需求较2021年增加，主要由于央行对黄金储量需求增加。

相较于消费属性，黄金的金融属性更值得关注。近些年，加密货币、黄金NTF等新兴金融产品不断涌现，已经成为避险资金的重要选择，现货黄金的投资价值已经打了折扣。

而随着消费需求的复苏和黄金价格的上涨，黄金首饰的消费量预计会增长，但国内黄金现货均价与全球的黄金现货均价密切相关。随着美联储加息放缓，资金避险需求降温，目前已经处于相对高位的黄金价格再度大幅上涨的概率很小。相反，未来黄金价格有可能会因美联储停止加息、全球经济复苏等利空因素的出现而下跌。

不难发现，尽管集海资源手握相对稀缺的黄金采矿权，叠加较高的毛利率，但受限于产能和金价波动，其成长性并不稳定。

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